聚集“37號文”新規及其與75號文的對比等
7月4日國家外匯管理局發布了《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（“37號文”）及其附件《返程投資外匯管理所涉業務操作指引》和《資本項目直接投資外匯業務申請表》。根據37號文，對境內企業通過VIE架構進行境外融資及上市產生重要影響的《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（“75號文”）同時廢止。本專題匯聚國浩律師事務所韋瑋、肖靜愷律師，漢坤律師事務所林燚新、陳驍敦律師，環球律師事務所于淼、羅嵐律師，競天公誠律師事務所陳澤佳律師觀點，力求通過對37號文的重點條文解讀及其與75號文的對比等，解析規定變化，為境內居民境外投融資和返程投資提供有效的操作指導。
第一部分：37號文重點條文解讀
【37號文第一條】
一、本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業。
本通知所稱“返程投資”，是指境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、并購等方式在境內設立外商投資企業或項目（以下簡稱外商投資企業），并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。
本通知所稱“境內機構”，是指中國境內依法設立的企業事業法人以及其他經濟組織；“境內居民個人”是指持有中國境內居民身份證、軍人身份證件、武裝警察身份證件的中國公民，以及雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的境外個人。 本通知所稱“控制”，是指境內居民通過收購、信托、代持、投票權、回購、可轉換債券等方式取得特殊目的公司的經營權、收益權或者決策權。
【75號文對應條款】
一、本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內居民法人或境內居民自然人以其持有的境內企業資產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制的境外企業。
本通知所稱“返程投資”，是指境內居民通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，包括但不限于以下方式：購買或置換境內企業中方股權、在境內設立外商投資企業及通過該企業購買或協議控制境內資產、協議購買境內資產及以該項資產投資設立外商投資企業、向境內企業增資。
本通知所稱“境內居民法人”，是指在中國境內依法設立的企業事業法人以及其他經濟組織；“境內居民自然人” 是指持有中華人民共和國居民身份證或護照等合法身份證件的自然人，或者雖無中國境內合法身份但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的自然人。
本通知所稱“控制”，是指境內居民通過收購、信托、代持、投票權、回購、可轉換債券等方式取得特殊目的公司或境內企業的經營權、收益權或者決策權。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：“特殊目的公司”的目的性更加明確，即“以投融資為目的”，明確了投資和融資兩條線，而不僅僅是原75號文所表述的“股權融資”目的。
第一款：
1、“特殊目的公司”的目的性更加明確，即“以投融資為目的”，明確了投資和融資兩條線，而不僅僅是原75號文所表述的“股權融資”目的。
此處，筆者聯想到《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》（匯發[2012]59號文，以下簡稱“59號文”）中“個人非特殊目的公司返程投資”的概念，59號文指出外國投資者直接或間接被境內居民持股或控制但不屬于特殊目的公司的，應按規定辦理境外投資外匯登記或備案手續；境內居民個人通過不屬于匯發［2005］75號文所指特殊目的公司性質的境外企業已對境內進行直接投資的，該境外企業視為非特殊目的公司處理，境內居民個人無需為該境外企業辦理特殊目的公司登記，僅標識為“個人非特殊目的公司返程投資”。因此，在75號文領銜的外匯登記管理體系中，分為以融資為目的的境外特殊目的公司外匯登記，以及非以融資為目的境外非特殊目的公司外匯系統標識。在37號文新規定之下，“以投融資為目的”是否囊括了原來的非以融資為目的但可能涉及境內投資的非特殊目的公司返程投資標識？即對于某些股東是境內居民境外投資企業的外商投資企業而言，若其中涉及以境內外資產或權益設立或控制該境外投資企業，相關境內居民是否也需要辦理37號文的外匯登記？此點尚待外匯管理機關出臺進一步細則解釋或實踐操作來驗證。
2、“特殊目的公司”的資產或權益來源，不僅包括境內居民在境內的資產或權益，還包括在境外的資產或權益。因此，針對某些企業以其擁有的境外資產申請紅籌上市而言（如國企境外資產大紅籌上市），也需要辦理37號文的外匯登記。
第二款：
事實上，在原75號文項下，協議控制等VIE模式紅籌上市也應辦理外匯登記已經在實踐中明確。37號文則進一步明確了新設外商投資企業取得所有權、控制權、經營管理權等權益也需要辦理外匯登記，因此協議控制等VIE模式需要辦理特殊目的公司外匯登記已經在法規層面予以明確。
第四款：
較75號文刪除了“或境內企業”的表述，針對紅籌上市而言，由于特殊目的公司控制境內企業，取得特殊目的公司的經營權、收益權或者決策權，即相當于取得境內企業的相關權力。因此，此處修改更多理解為是法規語言的簡化。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：根據37號文，“特殊目的公司”、“返程投資”及“境內居民”的定義都做了較大的調整。
一、定義的重大調整
根據37號文，“特殊目的公司”、“返程投資”及“境內居民”的定義都做了較大的調整。 “特殊目的公司”是指境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業。相比于75號文，特殊目的公司：（1）不再局限于“境外融資”為目的，而拓寬為以“投融資”為目的，增加了“投資”；（2）不再局限于“境內企業資產或權益”，而拓寬增加了“境外資產或權益”。
“返程投資”，是指境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、并購等方式在境內設立外商投資企業或項目（以下簡稱外商投資企業），并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。相比于75號文，簡化并明確直接投資的方式為通過“新設、并購等方式”設立外商投資企業，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益。“境內居民”定義區分為“境內機構”和“境內居民個人”，而“境內居民個人”則包括持有中國境內居民身份證、軍人身份證件、武裝警察身份證件的“中國公民”，以及雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的“境外個人”。
二、拓寬了“特殊目的公司”的范圍
根據37號文對于“特殊目的公司”的定義，特殊目的公司的范圍進一步擴大，主要體現在：
1.特殊目的公司既可以用于融資，亦可以用于投資
根據75號文，特殊目的公司成立的目的僅限于在“境外進行股權融資”，而37號文規定的特殊目的公司則不僅限于在境外進行股權融資，還可以在境外進行投資。
這一看似簡單的調整，卻極大地豐富了特殊目的公司的內涵，從根本上確立了境內居民，尤其是境內居民個人通過特殊目的公司進行境外投資的原則。境內機構境外投資，此前已有商務部2009年發布的《境外投資管理辦法》以及其他相關法規的規定。但對于境內居民個人，除了之前的75號文規定，以及《個人外匯管理辦法》及其實施細則的原則性規定外，境內居民個人的境外投資一直未能有特別明確或可具操作性的規定或指引，導致境內居民個人的境外投資合法性長期處于不確定狀態。37號文關于“特殊目的公司”的定義及相關規定，可能將為境內居民個人境外投資打開一條合法通路，在“走出去”的國家戰略大環境下，使得境內居民個人可以合法實現其境外投資，具體的效果則有待37號文實際執行的檢驗。
2.境內居民既可以其持有的境內企業資產或權益，亦可以其持有的境外資產或權益出資設立特殊目的公司
根據75號文，境內居民僅能以其合法持有的境內資產或權益設立特殊目的公司，而37號文則拓寬為允許境內居民以其合法持有的境外資產或權益設立特殊目的公司。
受限于75號文關于特殊目的公司僅用于境外融資的目的，且境內權益需要注入特殊目的公司的安排，實踐中，外匯管理部門要求境內居民必須先持有境內權益，方可設立特殊目的公司并進行融資。但是如上所述，37號文下的特殊目的公司可直接用于在境外投資（無須要求境內企業權益注入），因此，我們理解，只要境內居民在境外有合法權益或資產，也可以設立特殊目的公司，并完成37號文下的外匯登記，而無須首先在境內設立/持股一家企業。 另外，結合“特殊目的公司”及“返程投資”的定義，對于75號文下的“非特殊目的公司”的登記亦可能造成突破，可能有效解決此前“非融資目的”的境外公司“返程投資”的登記問題，具體尚待外匯管理部門進一步解釋和實踐檢驗。
當然，鑒于我國長期以來的外匯管制，對于境外資產或權益的界定以及持有的合法性，則有賴于外匯管理部門的解釋及說明，需要與外匯管理部門進行充分的溝通及確認。
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：按照75號文的定義，特殊目的公司的兩大要素是：1）境內居民持有境內企業資產或權益；2）以股權融資為目的，且由境內居民直接設立或間接控制。
1、 擴大“特殊目的公司”的定義范圍
按照75號文的定義，特殊目的公司的兩大要素是：1）境內居民持有境內企業資產或權益；2）以股權融資為目的，且由境內居民直接設立或間接控制。因此，實務中，曾出現在一些上市案例中以“境內居民并未持有境內公司的權益”，其控制的境外公司不屬于特殊目的公司為理由，不辦理75號文登記的先例（如新晨動力（1148.HK）及航標控股（1190.HK））。
根據37號文，特殊目的公司是指：境內居民以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益在境外直接設立或間接控制的企業。境內外合法權益包括但不限：貨幣、有價證券、知識產權或技術、股權、債權等。
結論：比對37號文和75號文，對特殊目的公司的定義核心區別在于：
1） 37號文將特殊目的公司設立的目的擴大為投融資，而不再僅局限為股權融資；
2） 境內居民可以境內企業資產或權益設立特殊目的公司，亦可以境外資產或權益設立特殊目的公司；
3）根據前述第2）條，未來將無法參考新晨動力/航標控股，以境內居民未持有境內公司權益為理由，認定其不屬于特殊目的公司并進而不需要進行75號登記（外匯登記）。原因在于：37號文將特殊目的公司的解釋擴大為：只要是境內居民以投融資為目的，以其合法持有的資產或權益（含境外資產或權益）在境外直接設立或間接控制的企業，均是特殊目的公司。
2、 進一步明確境內居民個人的界定
較之75號文，37號文并未進行實質性改動，但進行了一定的細化和補充。根據37號文，境內居民個人是指：
持有中國境內居民身份證件、軍人身份證件、武裝警察身份證件的中國公民，以及無中國境內合法身份證件，但是因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的境外個人。
另外，37號明確了同時持有境內外合法身份證件的人員的處理方式：對于同時持有境內合法身份證件和境外（含港澳臺）合法身份證件的，視同境外人士管理，以其境外資產或權益向境外特殊目的公司出資的，不納入境內居民個人特殊目的公司外匯（補）登記范圍。
【37號文第三條】
三、境內居民以境內外合法資產或權益向特殊目的公司出資前，應向外匯局申請境外投資外匯登記手續。境內居民以境內合法資產或權益出資的，應向注冊地外匯局或者境內企業資產或權益所在地外匯局申請辦理登記；境內居民以境外合法資產或權益出資的，應向注冊地外匯局或者戶籍所在地外匯局申請辦理登記。……
【75號文對應條款】
二、境內居民設立或控制境外特殊目的公司之前，應持以下材料向所在地外匯分局、外匯管理部（以下簡稱“外匯局”）申請辦理境外投資外匯登記手續。……
三、境內居民將其擁有的境內企業的資產或股權注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入資產或股權后進行境外股權融資，應就其持有特殊目的公司的凈資產權益及其變動狀況辦理境外投資外匯登記變更手續。……
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：事實上，由于境外特殊目的公司一般在離岸地注冊，境外離岸公司的設立非常便捷，在37號文出臺之前，實踐中也是在涉及境內外資產聯接時方需要辦理外匯登記，比如59號文中明確規定“境內居民個人截至申請日已經直接或間接控制特殊目的公司，并且特殊目的公司已發生實質性資本或股權變動的（如境外融資、股權變動、返程投資等）”，方適用補登記程序。
1、將申請辦理“境外投資外匯登記手續”的時間由“設立或控制境外特殊目的公司之前”改為“向特殊目的公司出資前”。事實上，由于境外特殊目的公司一般在離岸地注冊，境外離岸公司的設立非常便捷，在37號文出臺之前，實踐中也是在涉及境內外資產聯接時方需要辦理外匯登記，比如59號文中明確規定“境內居民個人截至申請日已經直接或間接控制特殊目的公司，并且特殊目的公司已發生實質性資本或股權變動的（如境外融資、股權變動、返程投資等）”，方適用補登記程序。即在發生實質性資本或股權變更之前，都應算作不違反75號文的規定，可以辦理初始登記。37號文則進一步明確了此點。
2、將受理境外投資外匯登記手續的外匯局根據境內外出資資產的不同加以區分，以境內合法資產或權益出資的，應向注冊地外匯局或者境內企業資產或權益所在地外匯局申請辦理登記，以境外合法資產或權益出資的，應向注冊地外匯局或者戶籍所在地外匯局申請辦理登記。
3、刪除了原75號文規定的“在向特殊目的公司注入資產或股權后進行境外股權融資，應就其持有特殊目的公司的凈資產權益及其變動狀況辦理境外投資外匯登記變更手續”。此點減少了變更登記環節，筆者在后文結合37號文第五條的規定重點評述。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：
特殊目的公司外匯登記程序的調整——初始登記相關的調整
根據37號文及其《操作指引》，境內居民以境內外合法資產或權益向特殊目的公司出資前，應向外匯管理局申請辦理境外投資外匯登記手續（“初始登記”）。在辦理初始登記之前，境內居民個人可在境外先行設立特殊目的公司；在初始登記辦理完成前，境內居民個人不得對特殊目的公司發生除支付注冊費用外的其他出資。
相比于75號文及其《操作規程》，37號文及其《操作指引》：（1）并沒有明確在初始登記完成前，該特殊目的公司不得發生境外融資、股權變動或返程投資等實質性資本或股權變動，是否意味著在初始登記前可進行境外融資或其他股權變動行為？（2）明確境內居民個人只為直接設立或控制的（第一層）特殊目的公司辦理登記，是否意味著境內居民個人間接控制的其他層特殊目的公司（如常見的融資主體開曼公司以及下屬的香港公司）則不需要進行登記？這些尚待實踐中與外匯管理部門進一步溝通和確認。
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：按照75號文及相關規定，境內居民應當在特殊目的公司返程投資前，辦理75號文登記手續。在實踐中，《境內居民個人境外投資外匯登記表》一般包括境內個人直接設立或間接控制特殊目的公司以及特殊目的公司在境外直接或間接控制的企業，每一層級的公司均需要進行登記。37號文簡化了登記手續。根據37號文，境內居民個人僅需為其直接設立或控制的特殊目的公司（第一層）辦理特殊目的公司登記手續。
【37號文第五條】
五、已登記境外特殊目的公司發生境內居民個人股東、名稱、經營權限等基本信息變更，或發生境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換、合并或分立等重要事項變更后，應及時到外匯局辦理境外投資外匯變更登記手續。
境內居民境外投資外匯變更登記完成后，方可辦理后續業務（含利潤、紅利匯回）。
【75號文對應條款】
六、境內居民按規定辦理境外投資外匯登記及變更手續后，可向特殊目的公司支付利潤、紅利、清算、轉股、減資等款項。……
七、特殊目的公司發生增資或減資、股權轉讓或置換、合并或分立、長期股權或債權投資、對外擔保等重大資本變更事項且不涉及返程投資的，境內居民應于重大事項發生之日起30日內向外匯局申請辦理境外投資外匯登記變更或備案手續。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：增加“境內居民個人股東、名稱、經營權限等基本信息變更”的特殊目的公司外匯變更登記。
1、增加“境內居民個人股東、名稱、經營權限等基本信息變更”的特殊目的公司外匯變更登記。
2、37號文將辦理境外投資外匯變更的范圍限定在“發生境內居民個人”增資、減資、股權轉讓或置換以及合并或分立事項，而不再是原來75號文規定的“特殊目的公司發生增資或減資、股權轉讓或置換、合并或分立、長期股權或債權投資、對外擔保”，也不再包括75號文第三條規定的“特殊目的公司的凈資產權益及其變動狀況”。
因此，對于特殊目的公司在境外融資，第三方對特殊目的公司進行增資是否需要辦理37號文的外匯登記程序，筆者有所疑惑，按照對37號文的字面理解，如不涉及境內居民個人對特殊目的公司的增資，也不涉及境內居民個人將其所持特殊目的公司股權轉讓給第三方，應無需辦理37號文的外匯登記。
同時，筆者注意到，配套37號文的操作指引——“境內居民個人特殊目的公司外匯變更登記”——中對變更登記的類型的規定，和之前配套75號文的操作指引59號文相比，也非常簡單，主要包括三個方面：
（1）已登記境外特殊目的公司發生境內居民個人股東、名稱、經營權限等基本信息變更；
（2）發生境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換、合并或分立等重要事項變更；
（3）境內居民個人從已登記的特殊目的公司獲得資本變動收入。
之前的59號文則規定：
（1）特殊目的公司發生融資變更事項；
（2）已登記的特殊目的公司在境外直接設立或間接控制企業的；（注：紅籌上市架構中境外控股公司往往有多個層級，在以往的外匯登記中需要就多個特殊目的公司都予以登記或作為特殊目的公司境外投資做變更登記。而在配套37號文的操作指引——“境內居民個人特殊目的公司外匯（補）登記”中明確境內居民個人只為直接設立或控制的（第一層）特殊目的公司辦理登記。因此，筆者理解從側面印證了37號文項下特殊目的公司境外再投資無需再辦理登記）
（3）股份回購或退市業務中需辦理購付匯業務的；
（4）境內居民個人從特殊目的公司獲得資本變動收入；
（5）特殊目的公司發生其他變更事項的，特殊目的公司發生股權轉讓或置換、合并或分立、債權投資、對外擔保等重大資本變更事項。
因此，從本次37號文的出臺背景——簡化和便利境內居民通過特殊目的公司從事投融資活動所涉及的跨境資本交易，切實服務實體經濟發展，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度， 加之37號文針對的管轄對象是境內居民，管轄標的是境內居民的境內外資產跨境流動，再考慮到資本項目項下的外商投資一直都在外管局審批登記范圍內（通過外商投資企業外匯登記系統），筆者大膽理解37號對于不涉及境內居民權益變更也不涉及境內外資產跨境流動的事項無需辦理變更登記，即不應再包括境外融資變更、境外投資企業、不涉及跨境資本流動的其他變更事項。
但由于“發生境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換、合并或分立等重要事項變更”中有一個“等”字兜底，有待實踐中外管局如何把握和操作來驗證該條規定。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：特殊目的公司外匯登記程序的調整——變更登記相關的調整
根據37號文及其《操作指引》，已登記的境外特殊目的公司發生境內居民個人股東、名稱、經營期限等基本信息變更，或發生境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換、合并或分立等重要事項變更后，應及時到外匯管理局辦理（“變更登記”）。 相比于75號文及其《操作規程》，37號文及其《操作指引》：（1）沒有將特殊目的公司（若嚴格依照《操作指引》規定的“第一層”特殊目的公司）的融資、股權變動等明確列為變更登記事項；（2）取消了變更事項發生之日起30個工作日內申請辦理登記的時效要求；（3）取消了境內居民從特殊目的公司獲取的利潤、紅利及資本變動收入應于獲得之日起180日內調回境內的時效要求。
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：放寬變更登記的時間限制
37號文頒布前，已登記的境外特殊目的公司發生列舉的重要事項變更后，應在30天內向外匯局申請變更登記。37號文中將該等明確的時間要求改為“及時登記”的要求，降低了對企業申請登記的時間限制。
【37號文第六條】
六、非上市特殊目的公司以本企業股權或期權等為標的，對其直接或間接控制的境內企業的董事、監事、高級管理人員及其他與公司具有雇傭或勞動關系的員工進行權益激勵的，相關境內居民個人在行權前可提交以下材料到外匯局申請辦理特殊目的公司外匯登記手續。 ……
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：37號文出臺前，境內居民參與境外上市公司的期權計劃可以依據《國家外匯管理局關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號），但是對于未境外上市企業向境內居民員工發放期權，且員工在上市前即行權的行為卻無法辦理外匯登記，導致員工的行權資金很難合法出境。37號文明確了非上市特殊目的公司對境內實體企業的董監高及員工進行股權激勵，可以辦理特殊目的公司外匯登記程序。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：
允許境內企業的董監高及員工就非上市特殊目的公司的股權激勵計劃辦理外匯登記
根據37號文，非上市特殊目的公司以本企業股權或期權等為標的，對其直接或間接控制的境內企業董事、監事、高級管理人員及其他與公司具有雇傭或勞動關系的員工進行權益激勵的，相關境內居民個人在行權前可申請辦理特殊目的公司外匯登記手續。
37號文第一次明確非上市特殊目的公司實施的針對境內企業董監高與員工的股權激勵計劃（“ESOP”）可以辦理外匯登記并出臺了辦理的細則，體現了監管機構對于境外融資及境外資本市場發展的密切關注。此項規定將可能有效解決眾多非上市VIE架構公司的ESOP的登記與行權困惑，使得這些公司在上市之前，其推行的ESOP對于大多數員工而言不再是不確定狀態，而可能實現員工在適當的時候選擇在境外直接持股，對于公司留住和激勵員工也將起到積極的推動作用。
不過，考慮到ESOP本身的復雜性及實施的持續性及可調整性，推行此項規定亦可能對外匯管理部門、公司及員工均產生一定的影響。首先，可能使得外匯管理部門面臨較大的登記工作壓力；其次，對于公司而言，既需要考慮選擇合適的時機協助員工辦理登記，同時也需要考慮若員工離職，已行權股份如何處理；第三，對于員工而言，其作為登記義務人，將履行相應的登記手續，也可能產生一定的負擔。
我們也注意到，根據37號文的表述，37號文并沒有要求參與ESOP的境內居民必須辦理相應外匯登記，而是可以申請辦理。如果嚴格按照字面解釋，則非上市特殊目的公司的ESOP涉及的外匯登記并非法定義務，應有提請公司與員工審慎考慮與選擇之意。當然，關于條文的具體解釋仍然需要與外匯管理部門進行溝通和確認。
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：境外非上市特殊目的公司股權激勵外匯登記
在37號文頒布前，國家外匯局僅發布了關于境外上市公司的股權激勵的相關規程，對于境外非上市公司的股權激勵如何辦理外匯操作流程尚無明確規定。37號文特別規定，境外非上市特殊目的公司以本企業股權、期權為標的對其直接或間接控制的境內企業董、監、高和與其具有雇傭勞動關系的員工進行股權激勵（股權或期權方式），相關個人可以在行權前辦理特殊目的公司外匯登記手續，并通過特殊目的公司參加股權激勵。上述規定與《關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號）（“7號文”）形成了很好的銜接和互動，進一步明確了境內公司如何利用境外市場進行管理層股權激勵。另外一方面，兩份文件的具體登記部門不同，如何在外匯局內部協調值得關注。
【37號文第九條】
九、因轉股、破產、解散、清算、經營期滿、身份變更等原因造成境內居民不再持有已登記的特殊目的公司權益的，或者不再屬于需要辦理特殊目的公司登記的，應提交相關真實性證明材料及時到外匯局辦理變更或注銷登記手續。
【專家解讀】
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：注銷登記
根據37號文前，外匯局在《關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》匯發[2012]59號文及《資本項目外匯業務操作指引（2013年版）》（匯綜發[2013]80號）等文件中，僅提及：經登記的特殊目的公司變更后不再直接或間接被境內居民個人持股或控制（境內居民個人通過境內機構持股或控制的除外）的，境內居民個人應將其境外轉股或清算所得收入按規定調回境內，方可辦理注銷登記。在37號文中，對可以辦理注銷的范圍，做了更明確的解釋，“因轉股、破產、解散、清算、經營期滿、身份變更等原因制造成境內居民不再持有已登記的特殊目的公司權益的，或者不再屬于需要辦理特殊目的公司登記的”，應及時辦理變更或注銷登記手續。
【37號文第十條、第十一條】
十、境內居民直接或間接控制的境內企業，可在真實、合理需求的基礎上按現行規定向其已登記的特殊目的公司放款。
十一、境內居民可在真實、合理需求的基礎上購匯匯出資金用于特殊目的公司設立、股份回購或退市等。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：明確境內居民控制的境內企業，可在真實、合理需求的基礎上向其已登記的特殊目的公司放款，可購匯用于設立特殊目的公司、股份回購或退市等，當然前提是已經就相關特殊目的公司辦理了37號文的外匯登記。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：
根據37號文：（1）境內居民“可以境內外合法資產或權益向特殊目的公司出資”，（2）境內居民“可以直接或間接控制的境內企業，可在真實、合理需求的基礎上按現行規定向其已登記的特殊目的公司放款”，（3）境內居民“可在真實、合理需求的基礎上購匯匯出資金用于特殊目的公司設立、股份回購或退市等”。前述規定，若得到有效執行，則對于境內居民個人境外投資之意義將尤為重要。
在75號文下，受限于特殊目的公司僅限于境外融資的目的，境內居民個人不得向特殊目的公司進行任何出資，無論該等出資是以其境內資產還是境外資產，而通過境外股權融資是特殊目的公司取得大量資金的唯一合法來源。
而37號文的出臺將在很大程度上解決特殊目的公司境外資金需求的問題，使得特殊目的公司獲得所需的資金支持：
1.允許境內居民個人直接向特殊目的公司出資
根據37號文，在特殊目的公司設立之后，境內居民個人可以其境內外合法資產或權益（包括但不限于貨幣、有價證券、知識產權或技術、股權、債權等）向特殊目的公司出資。特殊目的公司可憑借境內匯出的資金直接在境外進行投資。但是，對于以非貨幣出資的價值如何確認，是否需要進行評估等其他具體細節，仍有待于與外匯管理部門進行進一步溝通確認。
2.允許境內居民通過其控制的境內企業向特殊目的公司放款
根據37號文，除可直接向特殊目的公司出資外，境內居民個人亦可通過其直接或間接控制的境內企業，在真實、合理需求的基礎上按照《國家外匯管理局關于境內企業境外放款外匯管理有關問題的通知》等規定向已經登記的特殊目的公司放款。
3.允許境內居民購匯匯出資金用于特殊目的公司設立、股份回購或退市等
根據37號文，境內居民個人除了可向特殊目的公司提供資金用于境外投資外，亦可用于特殊目的公司的股份回購或已上市特殊目的公司的退市等。
37號文關于允許境內居民個人向特殊目的公司提供資金支持的規定，極大地突破了75號的限制，有效地簡化了境內居民個人進行境外投資的程序，具有重大意義。
【37號文第十二條】
十二、本通知實施前，境內居民以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由，外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。
【75號文對應條款】
八、本通知實施前，境內居民已在境外設立或控制特殊目的公司并已完成返程投資，但未按規定辦理境外投資外匯登記的，應按照本通知規定于2006年3月31日前到所在地外匯局補辦境外投資外匯登記。境內居民補辦境外投資外匯登記后，外匯局可為相關境內企業辦理外資、外債外匯登記手續。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：在59號文的基礎上，37號文明確外匯補登記的程序，對涉嫌違規行為采取“先處罰，后補登記”的做法，并且在后文列明了針對不同違法行為處罰的具體依據。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：特殊目的公司外匯登記程序的調整——進一步明確可以“補登記”
37號文規定，在37號文實施前，境內居民以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由。外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。在國家“走出去”政策的大環境下，對于之前已經設立“特殊目的公司”但面臨在75號文下補登記的難度，此項規定，可能將有效解決一些歷史遺留問題，使得這些“特殊目的公司”合法化。 如上述分析，鑒于特殊目的公司外匯登記的程序操作性較強，調整后仍有部分細節待與外匯管理部門進行溝通和確認。
陳澤佳（競天公誠律師事務所）：37號文進一步明確了75號文年代“補登記”等重點難點問題的處理方式。37號文再次明確了補登記所需滿足的條件和相關辦理手續及20個工作日的辦理期限。因75號文明確規定于2006年3月31日前到所在地外匯局補辦境外投資外匯登記，但此后將近十年時間里，各地外管局均在個案處理，視需要繼續辦理外匯補登記手續。國家外管局曾多次指示嚴格控制補登記辦理，甚至一度內部叫停補登記。專家期待后75號文年代，“補登記”在實踐中受理難度降低，補辦成功率提高。
【37號文第十五條】
十五、境內居民或其直接、間接控制的境內企業通過虛假或構造交易匯出資金用于特殊目的公司，外匯局根據《中華人民共和國外匯管理條例》第三十九條進行處罰。
境內居民未按照規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息、存在虛假承諾等行為，外匯局根據《中華人民共和國外匯管理條例》第四十八條第（五）項進行處罰。
在境內居民未按照規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息或虛假承諾的情況下，若發生資金流出，外匯局根據《中華人民共和國外匯管理條例》第三十九條進行處罰；若發生資金流入或結匯，根據《中華人民共和國外匯管理條例》第四十一條進行處罰。
境內居民與特殊目的公司相關跨境收支未按規定辦理國際收支統一申報的，外匯局根據《中華人民共和國外匯管理條例》第四十八條第（一）項進行處罰。
【75號文對應條款】
十二、境內居民違反本規定構成逃匯及其他外匯管理違規行為的，外匯局應按照《中華人民共和國外匯管理條例》及有關規定進行處罰。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：結合《中華人民共和國外匯管理條例》的規定，進一步明確了對違反37號文的不同違法行為的處罰依據。在實踐操作過程中，若申請外匯補登記，外匯管理局會要求境內居民提供會計事務所出具的專項審計報告，審計2005年11月1日以來，特殊目的公司直接或間接控制的境內企業是否向境外支付利潤、清算、轉股、減資、先行回收投資、股東貸款本息等款項（含將上述款項用于境內再投資、轉增資等），并以此作為外匯處罰的參考。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：境內居民或其直接、間接控制的境內企業通過虛假或構造交易匯出資金用于特殊目的公司 根據《外匯管理條例》第三十九條規定，由外匯管理機關責令限期調回外匯，處逃匯金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處逃匯金額30%以上等值以下的罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任。
明確了具體處罰依據和措施
不同于75號文，37號文針對具體的違規情形，明確了具體的懲罰依據及措施，包括：
1、境內居民或其直接、間接控制的境內企業通過虛假或構造交易匯出資金用于特殊目的公司
根據《外匯管理條例》第三十九條規定，由外匯管理機關責令限期調回外匯，處逃匯金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處逃匯金額30%以上等值以下的罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任。
2、境內居民未按規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息，存在虛假承諾等行為
根據《外匯管理條例》第四十八條第（五）項規定，由外匯管理機關責令改正，給予警告，對機構可以處30萬元以下的罰款，對個人可以處5萬元以下的罰款。
3、在境內居民未按規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息或虛假承諾的情況下，發生資金流出
根據《外匯管理條例》第三十九條規定，由外匯管理機關責令限期調回外匯，處逃匯金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處逃匯金額30%以上等值以下的罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任。
4、在境內居民未按規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息或虛假承諾的情況下，發生資金流入或結匯
根據《外匯管理條例》第四十一條規定，違反規定將外匯匯入境內的,由外匯管理機關責令改正，處違法金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處違法金額30%以上等值以下的罰款；非法結匯的，由外匯管理機關責令對非法結匯資金予以回兌，處違法金額30%以下的罰款。
5、境內居民與特殊目的公司相關跨境收支未按規定辦理國際收支統計
根據《外匯管理條例》第四十八條第（一）項規定，由外匯管理機關責令改正，給予警告，對機構可以處30萬元以下的罰款，對個人可以處5萬元以下的罰款。
第二部分：律師提示——新規下怎樣應對境內居民境外投資外匯登記
陳澤佳（競天公誠律師事務所）：
1、根據37號文的新規定，在具體辦理操作層面，37號文較之75號文，并未呈現此前市場所傳言的實質性寬松狀態。申請人及其律師在和主管外匯局溝通準備、起草申請文件和遞交申請等環節的各項工作并無實質性的改變及影響。資深專家并未解讀出任何原先需要辦理75號文登記而在37號文規定下可以不必辦理的情形；所期待的審核權限下放依然落空，審核權限依然被限定在省級分局管理部；“境內居民個人”的定義解釋依然和之前保持一致（即依然包括外籍自然人由于經濟利益關系需要辦理登記的情況）。
2、37號文有部分條款涉及其他部委的行政許可手續，超出國家外管局單獨可以決定范圍。如其規定下境內居民可以其境內外資產或權益向其控制的境外企業出資，并辦理相應外匯登記；在實踐中，如果所出資權益為境內企業的股權，則同時會受10號令中關于跨境換股交易中商務部門審批的限制，上述出資方式是否可以順利獲得其他主管部門的審批并辦理完成外匯登記具有很大不確定性。
3、后75號文年代，外匯登記怎么辦？筆者認為，新的37號文時代，辦理境內居民境外投資外匯登記所需處理的關鍵技術問題和實際操作程序及實踐辦理過程中所需重點注意的事項與75號文年代相比并無任何實質性差別。筆者建議，聘請具有豐富辦理境外投資外匯登記經驗的IPO律師等中介機構協助，在正式申請前與具有管轄權的外管局相關主管官員良好溝通，并在獲得其對申請方案的認可后再行提交正式的申請，以保證登記申請獲得接受并盡快獲批登記。
第一部分：37號文重點條文解讀
【37號文第一條】
一、本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業。
本通知所稱“返程投資”，是指境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、并購等方式在境內設立外商投資企業或項目（以下簡稱外商投資企業），并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。
本通知所稱“境內機構”，是指中國境內依法設立的企業事業法人以及其他經濟組織；“境內居民個人”是指持有中國境內居民身份證、軍人身份證件、武裝警察身份證件的中國公民，以及雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的境外個人。 本通知所稱“控制”，是指境內居民通過收購、信托、代持、投票權、回購、可轉換債券等方式取得特殊目的公司的經營權、收益權或者決策權。
【75號文對應條款】
一、本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內居民法人或境內居民自然人以其持有的境內企業資產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制的境外企業。
本通知所稱“返程投資”，是指境內居民通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，包括但不限于以下方式：購買或置換境內企業中方股權、在境內設立外商投資企業及通過該企業購買或協議控制境內資產、協議購買境內資產及以該項資產投資設立外商投資企業、向境內企業增資。
本通知所稱“境內居民法人”，是指在中國境內依法設立的企業事業法人以及其他經濟組織；“境內居民自然人” 是指持有中華人民共和國居民身份證或護照等合法身份證件的自然人，或者雖無中國境內合法身份但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的自然人。
本通知所稱“控制”，是指境內居民通過收購、信托、代持、投票權、回購、可轉換債券等方式取得特殊目的公司或境內企業的經營權、收益權或者決策權。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：“特殊目的公司”的目的性更加明確，即“以投融資為目的”，明確了投資和融資兩條線，而不僅僅是原75號文所表述的“股權融資”目的。
第一款：
1、“特殊目的公司”的目的性更加明確，即“以投融資為目的”，明確了投資和融資兩條線，而不僅僅是原75號文所表述的“股權融資”目的。
此處，筆者聯想到《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》（匯發[2012]59號文，以下簡稱“59號文”）中“個人非特殊目的公司返程投資”的概念，59號文指出外國投資者直接或間接被境內居民持股或控制但不屬于特殊目的公司的，應按規定辦理境外投資外匯登記或備案手續；境內居民個人通過不屬于匯發［2005］75號文所指特殊目的公司性質的境外企業已對境內進行直接投資的，該境外企業視為非特殊目的公司處理，境內居民個人無需為該境外企業辦理特殊目的公司登記，僅標識為“個人非特殊目的公司返程投資”。因此，在75號文領銜的外匯登記管理體系中，分為以融資為目的的境外特殊目的公司外匯登記，以及非以融資為目的境外非特殊目的公司外匯系統標識。在37號文新規定之下，“以投融資為目的”是否囊括了原來的非以融資為目的但可能涉及境內投資的非特殊目的公司返程投資標識？即對于某些股東是境內居民境外投資企業的外商投資企業而言，若其中涉及以境內外資產或權益設立或控制該境外投資企業，相關境內居民是否也需要辦理37號文的外匯登記？此點尚待外匯管理機關出臺進一步細則解釋或實踐操作來驗證。
2、“特殊目的公司”的資產或權益來源，不僅包括境內居民在境內的資產或權益，還包括在境外的資產或權益。因此，針對某些企業以其擁有的境外資產申請紅籌上市而言（如國企境外資產大紅籌上市），也需要辦理37號文的外匯登記。
第二款：
事實上，在原75號文項下，協議控制等VIE模式紅籌上市也應辦理外匯登記已經在實踐中明確。37號文則進一步明確了新設外商投資企業取得所有權、控制權、經營管理權等權益也需要辦理外匯登記，因此協議控制等VIE模式需要辦理特殊目的公司外匯登記已經在法規層面予以明確。
第四款：
較75號文刪除了“或境內企業”的表述，針對紅籌上市而言，由于特殊目的公司控制境內企業，取得特殊目的公司的經營權、收益權或者決策權，即相當于取得境內企業的相關權力。因此，此處修改更多理解為是法規語言的簡化。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：根據37號文，“特殊目的公司”、“返程投資”及“境內居民”的定義都做了較大的調整。
一、定義的重大調整
根據37號文，“特殊目的公司”、“返程投資”及“境內居民”的定義都做了較大的調整。 “特殊目的公司”是指境內居民（含境內機構和境內居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接控制的境外企業。相比于75號文，特殊目的公司：（1）不再局限于“境外融資”為目的，而拓寬為以“投融資”為目的，增加了“投資”；（2）不再局限于“境內企業資產或權益”，而拓寬增加了“境外資產或權益”。
“返程投資”，是指境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、并購等方式在境內設立外商投資企業或項目（以下簡稱外商投資企業），并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。相比于75號文，簡化并明確直接投資的方式為通過“新設、并購等方式”設立外商投資企業，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益。“境內居民”定義區分為“境內機構”和“境內居民個人”，而“境內居民個人”則包括持有中國境內居民身份證、軍人身份證件、武裝警察身份證件的“中國公民”，以及雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的“境外個人”。
二、拓寬了“特殊目的公司”的范圍
根據37號文對于“特殊目的公司”的定義，特殊目的公司的范圍進一步擴大，主要體現在：
1.特殊目的公司既可以用于融資，亦可以用于投資
根據75號文，特殊目的公司成立的目的僅限于在“境外進行股權融資”，而37號文規定的特殊目的公司則不僅限于在境外進行股權融資，還可以在境外進行投資。
這一看似簡單的調整，卻極大地豐富了特殊目的公司的內涵，從根本上確立了境內居民，尤其是境內居民個人通過特殊目的公司進行境外投資的原則。境內機構境外投資，此前已有商務部2009年發布的《境外投資管理辦法》以及其他相關法規的規定。但對于境內居民個人，除了之前的75號文規定，以及《個人外匯管理辦法》及其實施細則的原則性規定外，境內居民個人的境外投資一直未能有特別明確或可具操作性的規定或指引，導致境內居民個人的境外投資合法性長期處于不確定狀態。37號文關于“特殊目的公司”的定義及相關規定，可能將為境內居民個人境外投資打開一條合法通路，在“走出去”的國家戰略大環境下，使得境內居民個人可以合法實現其境外投資，具體的效果則有待37號文實際執行的檢驗。
2.境內居民既可以其持有的境內企業資產或權益，亦可以其持有的境外資產或權益出資設立特殊目的公司
根據75號文，境內居民僅能以其合法持有的境內資產或權益設立特殊目的公司，而37號文則拓寬為允許境內居民以其合法持有的境外資產或權益設立特殊目的公司。
受限于75號文關于特殊目的公司僅用于境外融資的目的，且境內權益需要注入特殊目的公司的安排，實踐中，外匯管理部門要求境內居民必須先持有境內權益，方可設立特殊目的公司并進行融資。但是如上所述，37號文下的特殊目的公司可直接用于在境外投資（無須要求境內企業權益注入），因此，我們理解，只要境內居民在境外有合法權益或資產，也可以設立特殊目的公司，并完成37號文下的外匯登記，而無須首先在境內設立/持股一家企業。 另外，結合“特殊目的公司”及“返程投資”的定義，對于75號文下的“非特殊目的公司”的登記亦可能造成突破，可能有效解決此前“非融資目的”的境外公司“返程投資”的登記問題，具體尚待外匯管理部門進一步解釋和實踐檢驗。
當然，鑒于我國長期以來的外匯管制，對于境外資產或權益的界定以及持有的合法性，則有賴于外匯管理部門的解釋及說明，需要與外匯管理部門進行充分的溝通及確認。
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：按照75號文的定義，特殊目的公司的兩大要素是：1）境內居民持有境內企業資產或權益；2）以股權融資為目的，且由境內居民直接設立或間接控制。
1、 擴大“特殊目的公司”的定義范圍
按照75號文的定義，特殊目的公司的兩大要素是：1）境內居民持有境內企業資產或權益；2）以股權融資為目的，且由境內居民直接設立或間接控制。因此，實務中，曾出現在一些上市案例中以“境內居民并未持有境內公司的權益”，其控制的境外公司不屬于特殊目的公司為理由，不辦理75號文登記的先例（如新晨動力（1148.HK）及航標控股（1190.HK））。
根據37號文，特殊目的公司是指：境內居民以投融資為目的，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益在境外直接設立或間接控制的企業。境內外合法權益包括但不限：貨幣、有價證券、知識產權或技術、股權、債權等。
結論：比對37號文和75號文，對特殊目的公司的定義核心區別在于：
1） 37號文將特殊目的公司設立的目的擴大為投融資，而不再僅局限為股權融資；
2） 境內居民可以境內企業資產或權益設立特殊目的公司，亦可以境外資產或權益設立特殊目的公司；
3）根據前述第2）條，未來將無法參考新晨動力/航標控股，以境內居民未持有境內公司權益為理由，認定其不屬于特殊目的公司并進而不需要進行75號登記（外匯登記）。原因在于：37號文將特殊目的公司的解釋擴大為：只要是境內居民以投融資為目的，以其合法持有的資產或權益（含境外資產或權益）在境外直接設立或間接控制的企業，均是特殊目的公司。
2、 進一步明確境內居民個人的界定
較之75號文，37號文并未進行實質性改動，但進行了一定的細化和補充。根據37號文，境內居民個人是指：
持有中國境內居民身份證件、軍人身份證件、武裝警察身份證件的中國公民，以及無中國境內合法身份證件，但是因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的境外個人。
另外，37號明確了同時持有境內外合法身份證件的人員的處理方式：對于同時持有境內合法身份證件和境外（含港澳臺）合法身份證件的，視同境外人士管理，以其境外資產或權益向境外特殊目的公司出資的，不納入境內居民個人特殊目的公司外匯（補）登記范圍。
【37號文第三條】
三、境內居民以境內外合法資產或權益向特殊目的公司出資前，應向外匯局申請境外投資外匯登記手續。境內居民以境內合法資產或權益出資的，應向注冊地外匯局或者境內企業資產或權益所在地外匯局申請辦理登記；境內居民以境外合法資產或權益出資的，應向注冊地外匯局或者戶籍所在地外匯局申請辦理登記。……
【75號文對應條款】
二、境內居民設立或控制境外特殊目的公司之前，應持以下材料向所在地外匯分局、外匯管理部（以下簡稱“外匯局”）申請辦理境外投資外匯登記手續。……
三、境內居民將其擁有的境內企業的資產或股權注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入資產或股權后進行境外股權融資，應就其持有特殊目的公司的凈資產權益及其變動狀況辦理境外投資外匯登記變更手續。……
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：事實上，由于境外特殊目的公司一般在離岸地注冊，境外離岸公司的設立非常便捷，在37號文出臺之前，實踐中也是在涉及境內外資產聯接時方需要辦理外匯登記，比如59號文中明確規定“境內居民個人截至申請日已經直接或間接控制特殊目的公司，并且特殊目的公司已發生實質性資本或股權變動的（如境外融資、股權變動、返程投資等）”，方適用補登記程序。
1、將申請辦理“境外投資外匯登記手續”的時間由“設立或控制境外特殊目的公司之前”改為“向特殊目的公司出資前”。事實上，由于境外特殊目的公司一般在離岸地注冊，境外離岸公司的設立非常便捷，在37號文出臺之前，實踐中也是在涉及境內外資產聯接時方需要辦理外匯登記，比如59號文中明確規定“境內居民個人截至申請日已經直接或間接控制特殊目的公司，并且特殊目的公司已發生實質性資本或股權變動的（如境外融資、股權變動、返程投資等）”，方適用補登記程序。即在發生實質性資本或股權變更之前，都應算作不違反75號文的規定，可以辦理初始登記。37號文則進一步明確了此點。
2、將受理境外投資外匯登記手續的外匯局根據境內外出資資產的不同加以區分，以境內合法資產或權益出資的，應向注冊地外匯局或者境內企業資產或權益所在地外匯局申請辦理登記，以境外合法資產或權益出資的，應向注冊地外匯局或者戶籍所在地外匯局申請辦理登記。
3、刪除了原75號文規定的“在向特殊目的公司注入資產或股權后進行境外股權融資，應就其持有特殊目的公司的凈資產權益及其變動狀況辦理境外投資外匯登記變更手續”。此點減少了變更登記環節，筆者在后文結合37號文第五條的規定重點評述。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：
特殊目的公司外匯登記程序的調整——初始登記相關的調整
根據37號文及其《操作指引》，境內居民以境內外合法資產或權益向特殊目的公司出資前，應向外匯管理局申請辦理境外投資外匯登記手續（“初始登記”）。在辦理初始登記之前，境內居民個人可在境外先行設立特殊目的公司；在初始登記辦理完成前，境內居民個人不得對特殊目的公司發生除支付注冊費用外的其他出資。
相比于75號文及其《操作規程》，37號文及其《操作指引》：（1）并沒有明確在初始登記完成前，該特殊目的公司不得發生境外融資、股權變動或返程投資等實質性資本或股權變動，是否意味著在初始登記前可進行境外融資或其他股權變動行為？（2）明確境內居民個人只為直接設立或控制的（第一層）特殊目的公司辦理登記，是否意味著境內居民個人間接控制的其他層特殊目的公司（如常見的融資主體開曼公司以及下屬的香港公司）則不需要進行登記？這些尚待實踐中與外匯管理部門進一步溝通和確認。
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：按照75號文及相關規定，境內居民應當在特殊目的公司返程投資前，辦理75號文登記手續。在實踐中，《境內居民個人境外投資外匯登記表》一般包括境內個人直接設立或間接控制特殊目的公司以及特殊目的公司在境外直接或間接控制的企業，每一層級的公司均需要進行登記。37號文簡化了登記手續。根據37號文，境內居民個人僅需為其直接設立或控制的特殊目的公司（第一層）辦理特殊目的公司登記手續。
【37號文第五條】
五、已登記境外特殊目的公司發生境內居民個人股東、名稱、經營權限等基本信息變更，或發生境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換、合并或分立等重要事項變更后，應及時到外匯局辦理境外投資外匯變更登記手續。
境內居民境外投資外匯變更登記完成后，方可辦理后續業務（含利潤、紅利匯回）。
【75號文對應條款】
六、境內居民按規定辦理境外投資外匯登記及變更手續后，可向特殊目的公司支付利潤、紅利、清算、轉股、減資等款項。……
七、特殊目的公司發生增資或減資、股權轉讓或置換、合并或分立、長期股權或債權投資、對外擔保等重大資本變更事項且不涉及返程投資的，境內居民應于重大事項發生之日起30日內向外匯局申請辦理境外投資外匯登記變更或備案手續。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：增加“境內居民個人股東、名稱、經營權限等基本信息變更”的特殊目的公司外匯變更登記。
1、增加“境內居民個人股東、名稱、經營權限等基本信息變更”的特殊目的公司外匯變更登記。
2、37號文將辦理境外投資外匯變更的范圍限定在“發生境內居民個人”增資、減資、股權轉讓或置換以及合并或分立事項，而不再是原來75號文規定的“特殊目的公司發生增資或減資、股權轉讓或置換、合并或分立、長期股權或債權投資、對外擔保”，也不再包括75號文第三條規定的“特殊目的公司的凈資產權益及其變動狀況”。
因此，對于特殊目的公司在境外融資，第三方對特殊目的公司進行增資是否需要辦理37號文的外匯登記程序，筆者有所疑惑，按照對37號文的字面理解，如不涉及境內居民個人對特殊目的公司的增資，也不涉及境內居民個人將其所持特殊目的公司股權轉讓給第三方，應無需辦理37號文的外匯登記。
同時，筆者注意到，配套37號文的操作指引——“境內居民個人特殊目的公司外匯變更登記”——中對變更登記的類型的規定，和之前配套75號文的操作指引59號文相比，也非常簡單，主要包括三個方面：
（1）已登記境外特殊目的公司發生境內居民個人股東、名稱、經營權限等基本信息變更；
（2）發生境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換、合并或分立等重要事項變更；
（3）境內居民個人從已登記的特殊目的公司獲得資本變動收入。
之前的59號文則規定：
（1）特殊目的公司發生融資變更事項；
（2）已登記的特殊目的公司在境外直接設立或間接控制企業的；（注：紅籌上市架構中境外控股公司往往有多個層級，在以往的外匯登記中需要就多個特殊目的公司都予以登記或作為特殊目的公司境外投資做變更登記。而在配套37號文的操作指引——“境內居民個人特殊目的公司外匯（補）登記”中明確境內居民個人只為直接設立或控制的（第一層）特殊目的公司辦理登記。因此，筆者理解從側面印證了37號文項下特殊目的公司境外再投資無需再辦理登記）
（3）股份回購或退市業務中需辦理購付匯業務的；
（4）境內居民個人從特殊目的公司獲得資本變動收入；
（5）特殊目的公司發生其他變更事項的，特殊目的公司發生股權轉讓或置換、合并或分立、債權投資、對外擔保等重大資本變更事項。
因此，從本次37號文的出臺背景——簡化和便利境內居民通過特殊目的公司從事投融資活動所涉及的跨境資本交易，切實服務實體經濟發展，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度， 加之37號文針對的管轄對象是境內居民，管轄標的是境內居民的境內外資產跨境流動，再考慮到資本項目項下的外商投資一直都在外管局審批登記范圍內（通過外商投資企業外匯登記系統），筆者大膽理解37號對于不涉及境內居民權益變更也不涉及境內外資產跨境流動的事項無需辦理變更登記，即不應再包括境外融資變更、境外投資企業、不涉及跨境資本流動的其他變更事項。
但由于“發生境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換、合并或分立等重要事項變更”中有一個“等”字兜底，有待實踐中外管局如何把握和操作來驗證該條規定。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：特殊目的公司外匯登記程序的調整——變更登記相關的調整
根據37號文及其《操作指引》，已登記的境外特殊目的公司發生境內居民個人股東、名稱、經營期限等基本信息變更，或發生境內居民個人增資、減資、股權轉讓或置換、合并或分立等重要事項變更后，應及時到外匯管理局辦理（“變更登記”）。 相比于75號文及其《操作規程》，37號文及其《操作指引》：（1）沒有將特殊目的公司（若嚴格依照《操作指引》規定的“第一層”特殊目的公司）的融資、股權變動等明確列為變更登記事項；（2）取消了變更事項發生之日起30個工作日內申請辦理登記的時效要求；（3）取消了境內居民從特殊目的公司獲取的利潤、紅利及資本變動收入應于獲得之日起180日內調回境內的時效要求。
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：放寬變更登記的時間限制
37號文頒布前，已登記的境外特殊目的公司發生列舉的重要事項變更后，應在30天內向外匯局申請變更登記。37號文中將該等明確的時間要求改為“及時登記”的要求，降低了對企業申請登記的時間限制。
【37號文第六條】
六、非上市特殊目的公司以本企業股權或期權等為標的，對其直接或間接控制的境內企業的董事、監事、高級管理人員及其他與公司具有雇傭或勞動關系的員工進行權益激勵的，相關境內居民個人在行權前可提交以下材料到外匯局申請辦理特殊目的公司外匯登記手續。 ……
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：37號文出臺前，境內居民參與境外上市公司的期權計劃可以依據《國家外匯管理局關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號），但是對于未境外上市企業向境內居民員工發放期權，且員工在上市前即行權的行為卻無法辦理外匯登記，導致員工的行權資金很難合法出境。37號文明確了非上市特殊目的公司對境內實體企業的董監高及員工進行股權激勵，可以辦理特殊目的公司外匯登記程序。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：
允許境內企業的董監高及員工就非上市特殊目的公司的股權激勵計劃辦理外匯登記
根據37號文，非上市特殊目的公司以本企業股權或期權等為標的，對其直接或間接控制的境內企業董事、監事、高級管理人員及其他與公司具有雇傭或勞動關系的員工進行權益激勵的，相關境內居民個人在行權前可申請辦理特殊目的公司外匯登記手續。
37號文第一次明確非上市特殊目的公司實施的針對境內企業董監高與員工的股權激勵計劃（“ESOP”）可以辦理外匯登記并出臺了辦理的細則，體現了監管機構對于境外融資及境外資本市場發展的密切關注。此項規定將可能有效解決眾多非上市VIE架構公司的ESOP的登記與行權困惑，使得這些公司在上市之前，其推行的ESOP對于大多數員工而言不再是不確定狀態，而可能實現員工在適當的時候選擇在境外直接持股，對于公司留住和激勵員工也將起到積極的推動作用。
不過，考慮到ESOP本身的復雜性及實施的持續性及可調整性，推行此項規定亦可能對外匯管理部門、公司及員工均產生一定的影響。首先，可能使得外匯管理部門面臨較大的登記工作壓力；其次，對于公司而言，既需要考慮選擇合適的時機協助員工辦理登記，同時也需要考慮若員工離職，已行權股份如何處理；第三，對于員工而言，其作為登記義務人，將履行相應的登記手續，也可能產生一定的負擔。
我們也注意到，根據37號文的表述，37號文并沒有要求參與ESOP的境內居民必須辦理相應外匯登記，而是可以申請辦理。如果嚴格按照字面解釋，則非上市特殊目的公司的ESOP涉及的外匯登記并非法定義務，應有提請公司與員工審慎考慮與選擇之意。當然，關于條文的具體解釋仍然需要與外匯管理部門進行溝通和確認。
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：境外非上市特殊目的公司股權激勵外匯登記
在37號文頒布前，國家外匯局僅發布了關于境外上市公司的股權激勵的相關規程，對于境外非上市公司的股權激勵如何辦理外匯操作流程尚無明確規定。37號文特別規定，境外非上市特殊目的公司以本企業股權、期權為標的對其直接或間接控制的境內企業董、監、高和與其具有雇傭勞動關系的員工進行股權激勵（股權或期權方式），相關個人可以在行權前辦理特殊目的公司外匯登記手續，并通過特殊目的公司參加股權激勵。上述規定與《關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》（匯發[2012]7號）（“7號文”）形成了很好的銜接和互動，進一步明確了境內公司如何利用境外市場進行管理層股權激勵。另外一方面，兩份文件的具體登記部門不同，如何在外匯局內部協調值得關注。
【37號文第九條】
九、因轉股、破產、解散、清算、經營期滿、身份變更等原因造成境內居民不再持有已登記的特殊目的公司權益的，或者不再屬于需要辦理特殊目的公司登記的，應提交相關真實性證明材料及時到外匯局辦理變更或注銷登記手續。
【專家解讀】
于淼、羅嵐（環球律師事務所）：注銷登記
根據37號文前，外匯局在《關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》匯發[2012]59號文及《資本項目外匯業務操作指引（2013年版）》（匯綜發[2013]80號）等文件中，僅提及：經登記的特殊目的公司變更后不再直接或間接被境內居民個人持股或控制（境內居民個人通過境內機構持股或控制的除外）的，境內居民個人應將其境外轉股或清算所得收入按規定調回境內，方可辦理注銷登記。在37號文中，對可以辦理注銷的范圍，做了更明確的解釋，“因轉股、破產、解散、清算、經營期滿、身份變更等原因制造成境內居民不再持有已登記的特殊目的公司權益的，或者不再屬于需要辦理特殊目的公司登記的”，應及時辦理變更或注銷登記手續。
【37號文第十條、第十一條】
十、境內居民直接或間接控制的境內企業，可在真實、合理需求的基礎上按現行規定向其已登記的特殊目的公司放款。
十一、境內居民可在真實、合理需求的基礎上購匯匯出資金用于特殊目的公司設立、股份回購或退市等。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：明確境內居民控制的境內企業，可在真實、合理需求的基礎上向其已登記的特殊目的公司放款，可購匯用于設立特殊目的公司、股份回購或退市等，當然前提是已經就相關特殊目的公司辦理了37號文的外匯登記。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：
根據37號文：（1）境內居民“可以境內外合法資產或權益向特殊目的公司出資”，（2）境內居民“可以直接或間接控制的境內企業，可在真實、合理需求的基礎上按現行規定向其已登記的特殊目的公司放款”，（3）境內居民“可在真實、合理需求的基礎上購匯匯出資金用于特殊目的公司設立、股份回購或退市等”。前述規定，若得到有效執行，則對于境內居民個人境外投資之意義將尤為重要。
在75號文下，受限于特殊目的公司僅限于境外融資的目的，境內居民個人不得向特殊目的公司進行任何出資，無論該等出資是以其境內資產還是境外資產，而通過境外股權融資是特殊目的公司取得大量資金的唯一合法來源。
而37號文的出臺將在很大程度上解決特殊目的公司境外資金需求的問題，使得特殊目的公司獲得所需的資金支持：
1.允許境內居民個人直接向特殊目的公司出資
根據37號文，在特殊目的公司設立之后，境內居民個人可以其境內外合法資產或權益（包括但不限于貨幣、有價證券、知識產權或技術、股權、債權等）向特殊目的公司出資。特殊目的公司可憑借境內匯出的資金直接在境外進行投資。但是，對于以非貨幣出資的價值如何確認，是否需要進行評估等其他具體細節，仍有待于與外匯管理部門進行進一步溝通確認。
2.允許境內居民通過其控制的境內企業向特殊目的公司放款
根據37號文，除可直接向特殊目的公司出資外，境內居民個人亦可通過其直接或間接控制的境內企業，在真實、合理需求的基礎上按照《國家外匯管理局關于境內企業境外放款外匯管理有關問題的通知》等規定向已經登記的特殊目的公司放款。
3.允許境內居民購匯匯出資金用于特殊目的公司設立、股份回購或退市等
根據37號文，境內居民個人除了可向特殊目的公司提供資金用于境外投資外，亦可用于特殊目的公司的股份回購或已上市特殊目的公司的退市等。
37號文關于允許境內居民個人向特殊目的公司提供資金支持的規定，極大地突破了75號的限制，有效地簡化了境內居民個人進行境外投資的程序，具有重大意義。
【37號文第十二條】
十二、本通知實施前，境內居民以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由，外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。
【75號文對應條款】
八、本通知實施前，境內居民已在境外設立或控制特殊目的公司并已完成返程投資，但未按規定辦理境外投資外匯登記的，應按照本通知規定于2006年3月31日前到所在地外匯局補辦境外投資外匯登記。境內居民補辦境外投資外匯登記后，外匯局可為相關境內企業辦理外資、外債外匯登記手續。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：在59號文的基礎上，37號文明確外匯補登記的程序，對涉嫌違規行為采取“先處罰，后補登記”的做法，并且在后文列明了針對不同違法行為處罰的具體依據。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：特殊目的公司外匯登記程序的調整——進一步明確可以“補登記”
37號文規定，在37號文實施前，境內居民以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由。外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。在國家“走出去”政策的大環境下，對于之前已經設立“特殊目的公司”但面臨在75號文下補登記的難度，此項規定，可能將有效解決一些歷史遺留問題，使得這些“特殊目的公司”合法化。 如上述分析，鑒于特殊目的公司外匯登記的程序操作性較強，調整后仍有部分細節待與外匯管理部門進行溝通和確認。
陳澤佳（競天公誠律師事務所）：37號文進一步明確了75號文年代“補登記”等重點難點問題的處理方式。37號文再次明確了補登記所需滿足的條件和相關辦理手續及20個工作日的辦理期限。因75號文明確規定于2006年3月31日前到所在地外匯局補辦境外投資外匯登記，但此后將近十年時間里，各地外管局均在個案處理，視需要繼續辦理外匯補登記手續。國家外管局曾多次指示嚴格控制補登記辦理，甚至一度內部叫停補登記。專家期待后75號文年代，“補登記”在實踐中受理難度降低，補辦成功率提高。
【37號文第十五條】
十五、境內居民或其直接、間接控制的境內企業通過虛假或構造交易匯出資金用于特殊目的公司，外匯局根據《中華人民共和國外匯管理條例》第三十九條進行處罰。
境內居民未按照規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息、存在虛假承諾等行為，外匯局根據《中華人民共和國外匯管理條例》第四十八條第（五）項進行處罰。
在境內居民未按照規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息或虛假承諾的情況下，若發生資金流出，外匯局根據《中華人民共和國外匯管理條例》第三十九條進行處罰；若發生資金流入或結匯，根據《中華人民共和國外匯管理條例》第四十一條進行處罰。
境內居民與特殊目的公司相關跨境收支未按規定辦理國際收支統一申報的，外匯局根據《中華人民共和國外匯管理條例》第四十八條第（一）項進行處罰。
【75號文對應條款】
十二、境內居民違反本規定構成逃匯及其他外匯管理違規行為的，外匯局應按照《中華人民共和國外匯管理條例》及有關規定進行處罰。
【專家解讀】
韋瑋、肖靜愷（國浩律師事務所）：結合《中華人民共和國外匯管理條例》的規定，進一步明確了對違反37號文的不同違法行為的處罰依據。在實踐操作過程中，若申請外匯補登記，外匯管理局會要求境內居民提供會計事務所出具的專項審計報告，審計2005年11月1日以來，特殊目的公司直接或間接控制的境內企業是否向境外支付利潤、清算、轉股、減資、先行回收投資、股東貸款本息等款項（含將上述款項用于境內再投資、轉增資等），并以此作為外匯處罰的參考。
林燚新、陳驍敦（漢坤律師事務所）：境內居民或其直接、間接控制的境內企業通過虛假或構造交易匯出資金用于特殊目的公司 根據《外匯管理條例》第三十九條規定，由外匯管理機關責令限期調回外匯，處逃匯金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處逃匯金額30%以上等值以下的罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任。
明確了具體處罰依據和措施
不同于75號文，37號文針對具體的違規情形，明確了具體的懲罰依據及措施，包括：
1、境內居民或其直接、間接控制的境內企業通過虛假或構造交易匯出資金用于特殊目的公司
根據《外匯管理條例》第三十九條規定，由外匯管理機關責令限期調回外匯，處逃匯金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處逃匯金額30%以上等值以下的罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任。
2、境內居民未按規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息，存在虛假承諾等行為
根據《外匯管理條例》第四十八條第（五）項規定，由外匯管理機關責令改正，給予警告，對機構可以處30萬元以下的罰款，對個人可以處5萬元以下的罰款。
3、在境內居民未按規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息或虛假承諾的情況下，發生資金流出
根據《外匯管理條例》第三十九條規定，由外匯管理機關責令限期調回外匯，處逃匯金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處逃匯金額30%以上等值以下的罰款；構成犯罪的，依法追究刑事責任。
4、在境內居民未按規定辦理相關外匯登記，未如實披露返程投資企業實際控制人信息或虛假承諾的情況下，發生資金流入或結匯
根據《外匯管理條例》第四十一條規定，違反規定將外匯匯入境內的,由外匯管理機關責令改正，處違法金額30%以下的罰款；情節嚴重的，處違法金額30%以上等值以下的罰款；非法結匯的，由外匯管理機關責令對非法結匯資金予以回兌，處違法金額30%以下的罰款。
5、境內居民與特殊目的公司相關跨境收支未按規定辦理國際收支統計
根據《外匯管理條例》第四十八條第（一）項規定，由外匯管理機關責令改正，給予警告，對機構可以處30萬元以下的罰款，對個人可以處5萬元以下的罰款。
第二部分：律師提示——新規下怎樣應對境內居民境外投資外匯登記
陳澤佳（競天公誠律師事務所）：
1、根據37號文的新規定，在具體辦理操作層面，37號文較之75號文，并未呈現此前市場所傳言的實質性寬松狀態。申請人及其律師在和主管外匯局溝通準備、起草申請文件和遞交申請等環節的各項工作并無實質性的改變及影響。資深專家并未解讀出任何原先需要辦理75號文登記而在37號文規定下可以不必辦理的情形；所期待的審核權限下放依然落空，審核權限依然被限定在省級分局管理部；“境內居民個人”的定義解釋依然和之前保持一致（即依然包括外籍自然人由于經濟利益關系需要辦理登記的情況）。
2、37號文有部分條款涉及其他部委的行政許可手續，超出國家外管局單獨可以決定范圍。如其規定下境內居民可以其境內外資產或權益向其控制的境外企業出資，并辦理相應外匯登記；在實踐中，如果所出資權益為境內企業的股權，則同時會受10號令中關于跨境換股交易中商務部門審批的限制，上述出資方式是否可以順利獲得其他主管部門的審批并辦理完成外匯登記具有很大不確定性。
3、后75號文年代，外匯登記怎么辦？筆者認為，新的37號文時代，辦理境內居民境外投資外匯登記所需處理的關鍵技術問題和實際操作程序及實踐辦理過程中所需重點注意的事項與75號文年代相比并無任何實質性差別。筆者建議，聘請具有豐富辦理境外投資外匯登記經驗的IPO律師等中介機構協助，在正式申請前與具有管轄權的外管局相關主管官員良好溝通，并在獲得其對申請方案的認可后再行提交正式的申請，以保證登記申請獲得接受并盡快獲批登記。
